原標題：新東方第三季度成績單：直播拖垮利潤 又見教育撐家底時刻 

　　$新東方.US 北京時間 4 月 24 日美股盤前發(fā)布了 2024 財年第三季度的業(yè)績，對應(yīng) 23 年 12 月至今年 2 月底這三個月。整體業(yè)績與預(yù)期相比，有好有壞，一面是業(yè)務(wù)高增長，一面也印證了財報前市場介意的點——短期盈利削弱，這也是近期一個月股價承壓的原因。

　　1. 毛利率下滑，東方甄選要背鍋：一如上季度的指引，三季度公司的業(yè)績深刻體現(xiàn)了當下超強抗周期的教育需求。但市場預(yù)期同樣也不低，海豚君預(yù)計教育業(yè)務(wù)的表現(xiàn) inline 或者略超預(yù)期。

　　不過東方甄選因為自身業(yè)務(wù)調(diào)整（傾斜流量做低毛利率的 1P 業(yè)務(wù)，以及開設(shè)新號 “與輝同行” 投入增加、新增外部分成），明顯拖累了集團整體的毛利率水平，此前市場雖有預(yù)期，但實際侵蝕影響還是比想象中更大。

　　雖然直播對集團的估值貢獻占比并不算高，約占 10%，但市場可能也會擔(dān)心毛利率下滑是否預(yù)示教育業(yè)務(wù)需求邊際放緩（設(shè)備利用率下降）。這則需要結(jié)合電話會中，管理層對細分業(yè)務(wù)的收入拆分情況做進一步的明確。

　　2. 擴容加速，隱含教育需求應(yīng)接不暇：新東方對于業(yè)績預(yù)期的指引一向細而全，但海豚君認為，其中最具前瞻的核心指標其實就只有一個，“公司計劃擴容速度”。

　　在供給小于需求的教育市場，定價權(quán)握在剩余龍頭手中。也就是說，現(xiàn)階段新東方的業(yè)績增長會更多的依賴于公司主動選擇的擴張節(jié)奏。在過去一年多，出于對集團盈利性、監(jiān)管環(huán)境的考慮，管理層對學(xué)校擴容節(jié)奏更偏穩(wěn)健而非激進，因此我們假設(shè)當下的擴容速度并未影響到整體設(shè)備利用率。

　　上季度公司對全年擴容增速指引為 20%，一般而言，20% 的擴容幅度，考慮到設(shè)備復(fù)用、課程漲價等因素，對應(yīng) 30% 以上的收入增速。上季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心 843 所，同比增速 19%，而 Q3 達到 911 所，同比增長 27%，顯著超出市場預(yù)期。

　　學(xué)校數(shù)量增長環(huán)比加速，說明從邊際變化上表示，公司對當下及未來一段時間教育需求的信心有所增加。

　　3. 指引良好，短期擾動不改長期趨勢：擴容速度更多的體現(xiàn)未來 1-3 年的中期增長趨勢，短期上由于疫情帶來的基數(shù)擾動，以及本身的季節(jié)效應(yīng)，也使得管理層對核心指標的直接指引也同樣重要。

　　公司對下季度收入指引在 11-11.3 億美元區(qū)間，隱含人民幣計價的同比增速為 34%，略超市場預(yù)期。關(guān)注電話會中公司對 Q4 利潤率以及對全年收入盈利是否有調(diào)高。

　　4、流水增速穩(wěn)定：Q3 雖然遞延收入環(huán)比下滑，但更多的是季節(jié)效應(yīng)所致。我們通過遞延收入測算的當季流水，按人民幣計價下同比增速 46%，環(huán)比 Q2 的 47% 略有放緩，但整體保持穩(wěn)定修復(fù)的趨勢。

　　5、春關(guān)注公司對素質(zhì)教育入學(xué)人次增速放緩的解釋：整體業(yè)績中，除了毛利率的超預(yù)期走弱，還有一個運營指標海豚君并不滿意，即本季度非學(xué)科教育入學(xué) 35.5 萬人次，同比增速 63%。相比于 Q2 的增速 65%，Q3 在低基數(shù)下不增反降。這里需要聽一下管理層的解釋，是否有今年春節(jié)假期較晚、文旅火熱的干擾影響。

　　海豚君觀點：

　　雖然基本面絕對強勢，但近一個月中概顯著反彈的時段，新東方的股價走勢卻并不理想，其中核心原因就是來自于東方甄選對集團利潤率的拖累。從趨勢上看，預(yù)計 Q4 還將受到這個問題的困擾。

　　實際上海豚君也一直反復(fù)強調(diào)，目前而言，東方甄選雖然貢獻了集團 20% 多的收入，但由于商業(yè)模式較差（盈利性低），并且未來存在較高的不確定性（明星主播出走及道德風(fēng)險、競爭代替、供應(yīng)鏈管理等），因此我們傾向于不對直播的估值給過高的期待，甚至直接不算估值。

　　在海豚君的中性預(yù)期下，剔除直播業(yè)務(wù)后估值 150 億美元（含 47 億美元凈現(xiàn)金）。上季度財報點評海豚君建議不追漲而尋找 “危機時刻” 上車，如果市場過度定價直播帶來的盈利滑坡，那么我們認為這樣的 “危機時刻” 反而在逼近。

　　關(guān)于細分業(yè)務(wù)的經(jīng)營表現(xiàn)，管理層一般在電話會上做相對詳細的披露，建議關(guān)注。

　　財報核心要點：

　　1．對比預(yù)期，三季度業(yè)績喜憂參半

　　收入上，三季度新業(yè)務(wù)（素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機）仍然保持 73% 的高增速，而老業(yè)務(wù)中留學(xué)和成人業(yè)務(wù)則繼續(xù)加速，其中留學(xué)業(yè)務(wù)已經(jīng)超越疫情前水平。三季度整體實現(xiàn)總收入 12.1 億美元，同比增長 60%，按人民幣計價同比增長 68%，顯著超市場預(yù)期。

　　毛利率則有明顯滑坡，但大概率并不是教育需求轉(zhuǎn)弱，而是東方甄選的鍋。費用上三季度營銷投放和管理費用同比增長，但收入擴張更快，整體費率反而優(yōu)化至歷史較優(yōu)水平。最終單季經(jīng)營利潤 1.13 億，利潤率 9.4%。

　　2、收入指引略超預(yù)期，關(guān)注電話會披露更多業(yè)務(wù)細節(jié)

　　公司對下季度的收入指引在 11 至 11.3 億美元區(qū)間，同比增速 28%～31%，相比于上季度有明顯回落，主要是疫情帶來的低基數(shù)紅利消失。

　　從遞延收入情況來看，環(huán)比出現(xiàn)了往年的季節(jié)性下滑，這一定程度上也代表了低基數(shù)效應(yīng)減弱后，業(yè)務(wù)回歸季節(jié)性的正常波動，因此后續(xù)的收入增速也會有較大的放緩。

　　作為行業(yè)中創(chuàng)立許久、經(jīng)驗豐富的管理層，三季度擴建學(xué)習(xí)中心/學(xué)校 68 所，較上季度繼續(xù)加速。除此之外，管理層還將 2024 財年的擴容目標從 20% 提高到 30%。

　　雖然收入增速預(yù)期將顯著放緩，但海豚君認為，既然選擇了加速擴張，說明公司還是看到了更多前景積極的信號，以及更穩(wěn)定的政策環(huán)境。

　　3．新業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，老業(yè)務(wù)驚艷超預(yù)期

　　細分業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上：

　　（1）我們最關(guān)注的新業(yè)務(wù)（素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機、營地游學(xué)、老年文旅等），三季度增速略有反彈，達到 73% 的同比高增速。但三季度總報名人次 35.5 萬人，同比前一年的低基數(shù)下，增速反而有所放緩，建議關(guān)注下管理層的解釋，是否有春節(jié)假期的擾動，或是需求在上季度提前釋放。

　　按照指引，預(yù)計 2024 財年全年仍然是新業(yè)務(wù)是主要增長推動力，全年同比增長超 70%。

　　（2）老業(yè)務(wù)的增長邏輯疫情紅利在減弱，但仍然有市占率提升的邏輯

　　其中留學(xué)備考業(yè)務(wù)同比增速 53%，留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)同比增長 26%，預(yù)計整體留學(xué)業(yè)務(wù) 2024FY 還能繼續(xù)保持 30% 左右的增速。留學(xué)業(yè)務(wù)的增長也有就業(yè)不及預(yù)期下更多的人主動選擇留學(xué)深造帶來的新增需求。

　　其次，成人英語/大學(xué)生英語備考業(yè)務(wù)從上個季度開始就在持續(xù)反彈，Q3 同比增長 53%，同樣有疫情感染高峰下的低基數(shù)紅利。

　　4、經(jīng)營現(xiàn)金流同比下滑，回購寥寥

　　本季度加大了投資，資本支出環(huán)比增加了近 4000 萬美元，當季盈利不錯，但經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入只有 1.1 億同比去年 1.9 億有明顯下滑，最終 3Q24 的自由現(xiàn)金流只有 0.29 億美元，關(guān)注公司對此的解釋，是否與回款周期、相關(guān)經(jīng)營活動投入支出較多導(dǎo)致。截至 2024 年 2 月末，公司賬上凈現(xiàn)金有 47 億美元，主要是現(xiàn)金和短期投資組成。

　　這么多現(xiàn)金除了用于擴建學(xué)校、購買設(shè)備外，公司還部分用于回購股票。不過和上季度一樣，三季度公司股價仍然處于強勢期，所以管理層并未有太多的回購動作。截至財報發(fā)布前的 4 月 23 日，這一輪回購計劃中，公司目前累計回購股數(shù)仍然是 600 萬股，耗用 1.95 億美元。